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基于财会比较分析法的上市公司并购绩效实证分析研究
作者:biyeessay    发布于:2020-05-25 09:14:48    文字:【】【】【
摘要:本文是对我国上市公司的并购绩效进行深入分析。相关文献资料表明,传统的以股价波动来评价企业并购绩效的手段已经不能准确地体现出我国的真实现状。为此,本文采用了一种以财会比较的综合方法来描述企业并购前后的绩效情况,并利用2013-2016年间我国上市公司并购绩效的样本数据进行实证分析。实证研究结果表明,我国上市公司的并购绩效是一个先升后降的过程,同时并购绩效对于不同的并购方式和不同的并购阶段不完全一致。另外,上市公司的最大股东控股比例与并购绩效呈正向关系。
[摘要]:本文是对我国上市公司的并购绩效进行深入分析。相关文献资料表明,传统的以股价波动来评价企业并购绩效的手段已经不能准确地体现出我国的真实现状。为此,本文采用了一种以财会比较的综合方法来描述企业并购前后的绩效情况,并利用2013-2016年间我国上市公司并购绩效的样本数据进行实证分析。实证研究结果表明,我国上市公司的并购绩效是一个先升后降的过程,同时并购绩效对于不同的并购方式和不同的并购阶段不完全一致。另外,上市公司的最大股东控股比例与并购绩效呈正向关系。
[关键词]:上市公司;财会比较;并购绩效;并购方式;股权结构


AnEmpiricalAnalysisofM&APerformanceofListedCompaniesBasedontheComparativeAnalysisofFinanceandAccounting
Abstract:This article is an in-depth analysis of the M&A performance of listed companies in China. Relevant literature and data show that the traditional means of evaluating the performance of M&A by stock price volatility cannot accurately reflect the true status quo in China. For this reason, this paper uses a comprehensive method of accounting comparison to describe the performance before and after mergers and acquisitions, and uses the sample data of China's listed companies' M&A performance during 2013-2016 to conduct empirical analysis. The empirical analysis found that the M&A performance of listed companies in China is a process of rising first and then decreasing. At the same time, M&A performance is not exactly the same for different M&A methods and different M&A stages. In addition, the proportion of shares held by the largest shareholder of a listed company is positively related to the performance of mergers and acquisitions.
Keywords:Listed Companies; Comparison of Finance and Accounting; Merger and Acquisition Performance; Mergers and Acquisitions; Equity Structure
引言
近年来,我国的管理学专家从多个层次对我国上市公司的并购绩效问题进行了深入探索,不断强调了我国上市公司并购绩效的重要性。相关数据表明,2015年,我国上市公司的并购事件达到了6800个,涉及并购金额2844.28亿元人民币[1]。并购事件频频发生,有必要对参与并购的上市公司绩效问题展开讨论。相关研究成果表明,并购事件对我国上市公司的绩效存在直接性影响。因此,本文寻求从并购的视角对我国上市公司的绩效问题进行深刻研究。
本文计划对近年来我国上市公司的并购事件与企业绩效的关系进行全方位、多层次的实证分析。基于现有国内外相关研究成果和研究方法,分析其中的不足和缺陷,提出一种适合我国上市公司的并购绩效研究方法,选择恰当的样本数据,设置合适的绩效指标,根据实证分析结论提出一些具有建设性的建议。
文献回顾与研究方法
一般而言,企业并购前后股东绩效的波动可以作为衡量企业并购绩效的标准。对股东绩效波动的设定通常采用反常利益法[2]。在并购通知发布前后的某期限内,将并购双方的股东真实利益R与理想不发生并购事件的利益E(R)进行比较,计算出一种名为反常利益AR的变量,如公式(1)所示。
                                      AR=R-E(R)                                 (1)
在反常利益法中,真实利益R的计算相对容易,往往是通过计算时间段内股价的变动和股息红利得到,但是对于理想不发生并购事件的利益E(R)的计算存在难度。相关专家试图采用市场模型法(market model method)[3]来大致确定E(R)范围,然后估算E(R)值。市场模型法是通过个人股票利益与大盘股票利益的关系创建线性回归模型,进行参数估计,进而求得理想不发生并购事件的利益E(R)值。
近年来,国内部分专家将反常利益法应用于我国的上市公司并购绩效研究中。陈信元和张田余[4]教授调研了我国上市公司的多起并购事件后发现,在并购通知发布前一个月内,并购公司的反常利益呈现上升趋势。余光和杨荣[5]深入研究沪深两地多年来的并购事件,并购公司的多数股东能在并购事件中获得反常利益,但原公司的股东却难以获利。
虽然反常利益法在上市公司企业并购的绩效校验中得到了广泛应用,但其普适性仍然受到外界质疑。分析发现,反常利益法所依赖的市场模型是以股票价格波动作为描述企业绩效变化的标准,但是从我国的股票行情来看,我国的股票市场的运作效率仍然较低[6]。如果股票市场本身没有足够的运作效率,其股价波动就不能准确描述企业绩效的变化。部分学者认为我国的股票市场已经形成了达弱式有效[7],但吴世农[8]学者发现,股票市场的发展是一个长期变化的过程。我国股票市场正在稳步发展,但股票信息缺乏均匀性和时效性,与欧美发达国家还存在较大的差距,股票价格容易受到人为因素等干扰,所以中国股市的达弱式有效并不可信。此外,从另一方面看,虽然可以认为我国股票市场具备部分有效性,但目前我国部分上市公司还保留着许多非流通股,而这些非流通股受股市影响作用并不大。因此,上市公司的股价变动难以准确描述非流通股的利益情况,也就无法恰当地评估上市公司的绩效情况。
除了上文所述的股价变动法之外,描述上市公司经营绩效变化的方法还可以利用财务会计数据来进行比较分析[9]。虽然会计统计的利润参数也会受到人为干扰,但陈晓[10]等人经过实证研究发现,我国的上市公司报表盈余数字有着丰富的内涵。而且任何会计统计参数的干扰也只是暂时的,如果拉长会计统计时间,降低会计统计的人为干扰可能性,使得企业绩效的变化反映在其会计财务报表中。因此,本文决定采用财会比较法来对我国的上市公司并购前后的绩效进行实证分析。为了使实证结果更加可信,本文对财会数据进行了预处理,预处理步骤如下:
(1)根据近年来上市公司并购前后的年度报表数据建立初始绩效指标评价体系;
(2)初始绩效指标评价体系中的每个指标与该指标在行业均值作差,获得最终绩效指标评价体系;
(3)将最终指标按照并购年份分别进行因子分析,形成绩效综合评价函数,统计出上市公司在并购前后不同年份的绩效分数;
(4)根据并购前后不同年份的绩效得分来评价该公司的并购绩效。
样本数据与模型构建
3.1样本选择
本文研究核心是我国上市公司在并购其他公司前后的绩效变化情况。本文整理了《中国证券报》 [11]2013~2016年时间内发生的201起并购事件当作样本实证研究数据。并购事件的年份分布情况如表1所示。
表1 并购事件样本的年份分布情况
年度 2013 2014 2015 2016 总计
公司数量 11 14 51 125 201
特别地,对于并购事件的统计通常以并购宣布当天开始计算。主要原因是股票市场可能是在并购宣布当天甚至更早时间就开始对并购事件作出波动性反应。但是考虑到本文选取的是财会比较分析法,采用财务指标进行并购绩效研究,同时以完成并购时间作为统计并购事件的时间基准最为可靠。
3.2指标设定
描述我国上市公司绩效的指标有很多,如果单单以某一个指标来描述企业绩效会显得不可信服,但是选取的指标过多也会造成不必要的指标冗余。综合考虑,本文选取的初始指标有4个,分别是每股利益T1、营业收入T2、净利润T3、净资产利益率T4。
由于上市公司涉及多个行业,而每个行业的经营绩效和发展水平参差不齐,因此本文将初始指标T1、T2、T3、T4分别减去不同年份行业的平均水平,生成4个最终指标:t1、t2、t3、t4,以消除行业之间的不平衡性。设AIT1、AIT2、AIT3和AIT4分别表示不同年份指标所属行业的T1、T2、T3和T4的平均水平,则初始指标和最终指标应满足:t1=T1-AIT1;t2=T2-AIT2;t3=T3-AIT3;t4=T4-AIT4。
3.3模型构建
为了清晰地看出并购前后上市公司的绩效变化情况,需要建立一个绩效综合评价函数,然后把这4个最终指标t1、t2、t3、t4转化为4个综合得分。本文将采用因子分析法[12]来建立绩效综合评价函数。该方法的关键是对多个指标进行因子提取,然后以每个因子的方差贡献率作为权重与该因子的综合得分乘积之和作为绩效综合评价函数,绩效综合评价函数计算公式如公式(2)所示。
                         F_m=α_m1 Y_m1+α_m2 Y_m2+α_m3 Y_m3+α_m4 Y_m4                   (2)
其中,F_m为第m个上市公司绩效的综合得分,α_mn为对应第m个上市公司第n个因子的方差贡献率,Y_mn为第m个上市公司第n个因子的得分。
实证分析与结果
(一)计算不同年份绩效综合得分
计算不同年份绩效综合得分所需的行业数据及上市公司财务数据来自《中国上市公司基本分析》[13]一文。本文采用因子分析法对样本上市公司并购前后4个指标T1、T2、T3、T4按照并购年份时间节点分别进行因子分析,获得4个因子,然后再根据因子的方差贡献率,计算不同年份绩效综合得分,结果如公式(3)~(7)所示。
并购前一年绩效综合得分计算如下:
                   F_m^(-1)=0.53672Y_m1+0.25719Y_m2+0.15814Y_m3+0.04795Y_m4             (3)
并购当年绩效综合得分计算如下:
               F_m^0=0.43782Y_m1+0.24842Y_m2+0.23195Y_m3+0.08181Y_m4              (4)
并购后一年绩效综合得分计算如下:
               F_m^1=0.43782Y_m1+0.24842Y_m2+0.23195Y_m3+0.08181Y_m4              (5)
并购后二年绩效综合得分计算如下:
               F_m^2=0.63688Y_m1+0.23613Y_m2+0.09711Y_m3+0.02988Y_m4              (6)
并购后三年绩效综合得分计算如下:
               F_m^3=0.66703Y_m1+0.21369Y_m2+0.11488Y_m3+0.00440Y_m4              (7)
(二)样本数据的综合校验
根据上市公司并购前后对应年份的因子得分差值对全部上市公司的并购样本进行校验,校验结果如表2所示。
表2 全部上市公司并购样本的均值校验和正值比率校验结果
F差值 F0-F-1 F-1-F0 F1-F--1 F2-F1 F2-F-1 F3-F2 F3-F-1
样本量n 201 201 201 76 76 25 25
均值 -0.001
(-0.012) 0.129
(2.478)*** 0.128
(1.837)** -0.048
(-0.827) 0.129
(1.423)* -0.192
(-1.318)* 0.074
(0.239)
正值比率 0.473
(-0.776) 0.557
(2.323)** 0.582
(2.328)** 0.447
(-0.918) 0.553
(0.918) 0.440
(-0.600) 0.600
(1.000)
注:F-1、F0、F1、F2和F3分别为上市公司并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后二年和并购后三年的综合绩效得分。正值比率为综合绩效得分差值为正的样本上市公司数占全部样本的比值。括号里的数值为t校验值和z校验值结果。*、**、***分别为两校验在10%、5%和1%水平下具有显著性。
从表2可以看出,样本上市公司在并购当年的绩效波动不明显,主要原因是大多数并购事件均是在年末才发生,没有对上市公司全年的绩效产生显著影响。但整体样本校验结果显示,上市公司的均值校验和比率校验在并购后第二年开始变大,即上市公司在并购后第二年绩效有所提升。
虽然样本年份分布不均匀,上市公司并购后的第二和第三年样本数量较少,但本文还是可以从表2中得出相关有价值的结论。在表2中,F-1-F0、F2-F1、F3-F2的均值分别为0.129、-0.048、-0.192,则从上市公司并购后第二年开始,企业并购绩效逐年下降。而并购后第三年相对于并购前一年的绩效综合得分已经下降至0.074,同时不具有较高显著性水平,可以认为上市公司在并购后的整合行动未取得良好结果。
(三)不同并购方式对企业并购绩效的影响
并购方式根据并购双方企业在业务上的关系可以确定为:横向并购、纵向并购和混合并购[14]。其中,横向并购是在并购双方在并购前制造相同的产品,提供相似的服务,在同一市场中属于竞争关系。纵向并购特指并购前双方位于同一产品线的不同生产阶段的并购行为。混合并购则是综合了横向并购和纵向并购的新型并购行为。3种并购方式的市场规律和经济原理不完全相同。通常认为,横向并购的目的是为了扩大产品和服务规模效应,或者强行垄断市场。纵向并购则是为了缩减产品和服务的交易费用,同时可以加强对市场的垄断力量。混合并购则较为复杂,往往使用综合性的运营战略来降低运营风险。
根据不同的并购方式,本文对上市公司进行多并购方式校验,以发现企业在不同并购方式的绩效差异。表3为上市公司不同年份的并购方式的分布情况。
表3 上市公司不同年份的并购方式的分布情况
并购方式 2013 2014 2015 2016 合计
横向并购 7 11 26 58 102
纵向并购 1 2 3 10 16
混合并购 2 2 18 48 70
在全部的上市公司中,有13家上市公司在同一年存在2种及以上的并购方式行为,为了保证绩效校验的可靠性,需要将这13家上市公司进行排除。表4为排除13家上市公司的绩效校验结果。
表4 不同并购方式的上市公司绩效均值校验和比率校验结果
F差值 F0-F-1 F-1-F0 F1-F--1 F2-F1 F2-F-1 F3-F2 F3-F-1
横向并购 样本量n 102 102 102 44 44 18 18
均值 -0.038
(-0.445) 0.102
(1.100) 0.064
(0.871) 0.121
(1.404)* 0.153
(1.699)** -0.183
(-0.421) 0.163
(1.987)**
正值比率 0.471
(-0.594) 0.539
(0.792) 0.539
(0.792) 0.5
(0) 0.545
(0.603) 0.5
(0) 0.611
(0.943)
纵向并购 样本量n 16 16 16 6 6 3 3
均值 -0.020
(-0.031) 0.024
(0.018) 0.004
(0.012) 0.101
(0.167) -0.341
(-0.527) -0.147
(-0.080) -0.426
(-1.737)*
正值比率 0.188
(-2.500)*** 0.438
(-0.500) 0.563
(0.500) 0.667
(-0.918) 0.500 0.333 0.667
混合并购 样本量n 70 70 70 22 22 4 4
均值 0.058
(0.733) 0.189
(2.471)*** 0.247
(1.679)** -0.203
(-1.979) 0.201
(1.219) -0.210
(-0.137)* 0.088
(0.031)
正值比率 0.529
(0.478) 0.629
(2.151)** 0.600
(1.673)* 0.318
(-1.706)** 0.591
(0.853) 0.250 0.500
从表4可以看出,不同年份的不同并购方式会对企业绩效产生不同层次的影响。其中,混合并购在并购后第一年的绩效较高。横向并购的绩效在并购后第一年不尽人如意,但后续几年其绩效表现出强劲的提升。并购后第三年,横向并购的绩效开始大于混合并购。纵向并购的绩效最差,特别是在并购第二年,绩效快速下降。
为了更加准确地对比3种并购方式对绩效的影响,本文使用Welcoxon秩和校验[15]进行二次校验。其中,M1为混合并购的样本上市公司数量,M2为横向并购和纵向并购的总样本公司数量,结果如表5所示。
表5 3种并购方式的Welcoxon秩和校验验结果
校验对象 F0-F--1 F1-F0 F1-F-1 F2-F1 F2-F-1
M1 70 70 70 22 22
M2 118 118 118 50 50
T校验值 927 7236 7436 631 756
Z校验值 0.865 1.722* 2.276** -2.103** -0.575
注:*、**分别代表10%和5%水平下的显著性。
从表5可以看出,Welcoxon秩和校验结果与表4校验结果类似。到并购后第二年,混合并购的绩效已经不存在显著性差异。
(四)股权结构与并购绩效的关系
股权结构是影响公司运营决策的关键要素,也会对公司绩效产生显著影响。当前,我国上市公司股权结构组成包含流通股与非流通股两种形式。其中,国家股是非流通股中的重要组成部分[16]。因此,需要把握企业最大股东控股比例与并购绩效的关系。本文将最大股东控股比例与并购绩效综合得分的差值进行线性回归,得到如下所示的结果。
表6 最大股东控股比例与并购绩效综合得分差值的线性回归结果
因变量 参数估计 R2 D-W校验值
F0-F--1 0.585(1.991)* 0.036 2.390
F1-F0 0.081(0.467) 0.005 2.114
F1-F-1 0.599(1.437) 0.025 2.018
F2-F1 -0.172(-0.613) 0.006 2.439
F2-F-1 0.263 0.011 2.021
F3-F2 -0.089(-0.166) 0.009 2.227
F3-F-1 0.248(0.743) 0.013 1.984
注:参数估计列中括号里为t校验值,*为在具有5%的显著性水平。
从表6可以看出,上市公司的最大股东控股比例与F0-F--1表现出非常明显的正相关关系,但并购后一、二和三年中,企业最大股东控股比例与并购绩效综合得分差值没有明显的相关性。并购前一年到并购后一年,国家控股企业并购绩效综合得分差值在10%的显著性水平下要好于其他股份性质的企业。然而到了并购后第二年,国家控股企业的并购绩效综合得分优势已经丧失。虽然国家鼓励各种企业并购行为来协调更多优质资源包装上市公司,但仍然不能从根本上解决上市公司的长远发展问题。
结论与启示
整体上看,上市公司并购当年和并购后第一年的绩效有着不同程度的提升,但在之后几年内,其绩效开始下滑,显著性水平下降。混合并购相比于横向并购和纵向并购存在经济优势,深受上市公司青睐,在短时间内可以获得一定的并购效益,但从上市公司长远发展来看,混合并购的优势并不明显。相对的,横向并购在短时间内绩效不如混合并购,但从公司远期运营发展来看,横向并购的绩效较为稳定,且具有上升趋势。对上市公司并购前最大股东控股比例与并购绩效综合得分差值进行线性回归可以发现,最大股东控股比例与当年的并购绩效表现出正相关关系,与并购后几年绩效的无直接关系。另外,Welcoxon秩和校验结果表明,短期内受国家控制的上市公司的并购绩效要强于其他股份性质的上市公司,但总体而言,各类控股类型的上市公司区别不大。
因此,并购决策者应从公司长远利益出发,高瞻远瞩,做好长远规划。并购行为前后要加强企业和并购公司的整合,充分发挥并购企业的技术和管理优势。上市公司采用混合并购策略时,不能盲目地扩张公司产业链,进军其他新兴行业。政府部门不要严格干预上市公司的并购,过分干预并购行为会阻碍公司规模的进一步扩大。相关监察部门应积极改进上市公司的配股资格规定,制定有效策略,减少上市公司利润操纵动机,严厉打击和限制上市公司并购行为中的恶性投机行为。此外,上市公司要注意股权结构对其并购行为的影响,逐渐减少上市公司所拥有股权中国家股的比重,保证股权比例的合理性。


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